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国君策略:中期震荡格局不变 珍惜每一次回调机会

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原标题:国君策略:珍惜每一次回调机会

来源:国君策略

导读

中期震荡格局不变,接近下沿过程中,珍惜每一次回调的机会。配置上震荡抱周期,逢跌加科技,行业层面关注新能源及新能源汽车/消费电子/保险/建材/汽车。

摘要

3100-3500震荡格局:接近下沿过程中,珍惜每一次的回调机会。市场向上的支撑在于盈利修复的预期,向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利修复偏中期,短期仍在中美和流动性。相比之下,流动性更关键但边际变化不大,一方面是市场已有较为充分的流动性边际收紧预期,另一方面是目前宏观基础尚不支撑流动性转向。因此,短期大势的波动仍得关注外部因素。第一,美股下跌的风险。在“平均通胀目标”之后,我们认为美股的流动性宽松预期已达到阶段性顶点,叠加高估值的现状,调整的可能性仍然比较大。第二,中美问题演化的斜率。但是伴随预期演化,外部风险终会落地,不惧调整,珍惜每一次回调机会。

中美预期的冰点,是科技行情的起点。科技细分赛道很多,但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定,风险偏好下行将压制科技板块,但打造“内循环”下,市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击,使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是,市场向上的支撑在于盈利修复的预期,而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”,那么2020年之后,科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。细分行业推荐:新能源及新能源汽车/消费电子/网络安全/光模块/IDC/半导体(国产替代)。

除了股票低估值+盈利修复的逻辑,确定性视角下周期的胜率和赔率都要更高。当前市场对于盈利端的预期已经充分定价,未来边际关键在流动性预期和信用环境。如果信用修复超预期(重要体现在社融超预期),利好周期;如果流动性超预期,“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”逻辑占优,更利好消费(消费未来的年化潜在回报确定性更高)。我们现在所处的状态,是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点,这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话,信用修复比流动性宽松更确定,这也意味着周期比消费更确定。行业推荐:保险/建材/机械/建筑/银行。

外资行为上看:坚守科技,增配周期。外资的核心思路是在不确定性环境下寻找安全边际。近两个月以来,人民币资产升值但外资却在减持中国股票,一方面是在不确定性环境中(中美等问题),外资风险偏好下降;另一方面是其持有的以消费为代表的重仓股估值偏高,隐含的预期收益降低,风险补偿不足。与之对应的是,外资在跨资产类别中同期大幅净增持低风险度的债券;在股票资产内部顺周期板块也成为其边际增量配置的重心。以上配置结果都是低风险思路的体现。值得关注的是,在市场的调整过程中,外资并未系统性的降低对中国优质科技公司的投资,新能源、电子、通信等景气板块仍受青睐。

珍惜每一次回调机会

3100-3500震荡格局:接近下沿过程中,珍惜每一次的回调机会。回归DDM模型,市场向上的支撑在于盈利修复的预期,向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利修复是个中期问题,短期关键仍在中美和流动性。相比之下,流动性边际更关键但边际变化不大,一方面是市场已有较为充分的流动性边际收紧预期,另一方面是目前宏观基础尚不支撑流动性转向。因此,短期大势的波动仍得关注外部因素:

(1)美股下跌风险。自3月下旬以来,美股的反转关键不在经济,而在超预期的流动性宽松。在“平均通胀目标”之后,我们认为美股的流动性宽松预期已达到阶段性顶点,叠加高估值的现状,调整的可能性仍较大;

(2)中美问题演化斜率。伴随预期演化,外部风险终会落地,在这样的不确定性环境下,珍惜每一次回调机会。

中美预期的冰点,是科技行情的起点

政策预期+盈利周期对冲外部风险,科技仍是全年关键。科技细分赛道很多,但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定,风险偏好下行将压制科技板块,但打造“内循环”下,市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击,使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是,市场向上的支撑在于盈利修复的预期,而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。

如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”,那么2020年之后,科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。对比EPS增速来看,2014-2015年科技板块归母净利润增速分别上升56%、26%,但是EPS增速仅-2%和0%,本质上是外延并购的虚拟繁荣。2020年,我们预计科技板块归母净利润增速将上升至24%、EPS增速将达到17%左右,真正从分子端支撑此轮科技行情。

细分行业推荐:新能源及新能源汽车/消费电子(苹果链)/网络安全/光模块/IDC/半导体(国产替代)。

确定性上,周期比消费更高

除了低估值+盈利修复的逻辑,我们可以从确定性视角对比下周期和消费,讨论下周期的胜率和赔率问题。复盘来看,周期风格跑出相对收益是在7月中下旬开始,当时分子端修复预期仍在左侧。8月以来,周期震荡,消费和成长下跌,但是中报上反而消费和成长更超预期,可见市场对于盈利端的预期已经充分定价。边际上看,关键回到流动性预期和信用环境。往后看,如果信用修复超预期(重要表现在于社融的超预期),利好周期;如果流动性超预期,市场逻辑将继续演绎“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”,更利好消费(因为消费未来的年化确定性潜在回报更高)。我们现在所处的状态,是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点,这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话,信用修复比流动性宽松更确定,这也意味着周期比消费更确定。

行业推荐:保险/建材/机械/建筑/银行。

外资观察:坚守科技,增配周期

从外资行为上看,其核心思路是在不确定性环境下寻找安全边际。近两个月以来,人民币资产升值但外资却在减持中国股票,一方面是在不确定性环境中(中美等问题),外资风险偏好下降;另一方面是其持有的以消费为代表的重仓股估值偏高,隐含的预期收益降低,风险补偿不足。与之对应的是,外资在跨资产类别中同期大幅净增持低风险度的债券;在股票资产内部顺周期板块也成为其边际增量配置的重心。以上配置结果都是低风险思路的体现。值得关注的是,在市场的调整过程中,外资并未系统性的降低对中国优质科技公司的投资,新能源、电子、通信等景气板块仍受青睐。

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